Реферат на тему:
Оцінювання грошових потоків. Механізм оцінювання фінансових активів
На ринку капіталів інвестори на різних умовах передають вільні
фінансові ресурси тим, хто потребує інвестицій. При цьому ресурси
продаються та купуються за ринковою ціною, роль якої відіграє відповідна
процентна ставка, що враховує як макроекономічну ситуацію, так і ступінь
ризику конкретних інвестицій. При оцінюванні доцільності інвестицій чи
безпосередньо в процесі інвестування учасниками ринку постійно
проводиться оцінювання дохідності інвестицій та визначається
відповідність між ступенем ризику і рівнем доходу за інвестиціями.
Усі розрахунки та оцінки щодо інвестованих коштів обов’язково
здійснюються з урахуванням часового фактора, оскільки інвестиційний
процес та отримання прибутку від вкладення коштів залежать не тільки від
ступеня ризику, а й терміну інвестицій та обсягу інвестованих коштів.
Основними параметрами всіх розрахунків виступають:
• початкова сума інвестованих коштів С0;
• нарощена сума Сн, що отримується інвестором по закінченні терміну
інвестування і включає як початкове інвестовану суму, так і плату за її
використання — загальну суму процентних виплат;
• процентна ставка k — ціна, яку сплачує позичальник інвестору
-кредитору за користування грошовими ресурсами останнього. При
ефективному використанні коштів вона має бути меншою за ставку прибутку,
який одержить позичальник від інвестування залучених коштів у
виробництво чи у фінансові операції;
• термін інвестицій Т, який переважно подають у вигляді п періодів,
протягом кожного з яких нараховується процентна ставка k за користування
коштами.
У більшості випадків оцінювання інвестицій здійснюється за наявності
припущення, що поточний дохід у вигляді процентних виплат не вилучається
інвестором, а реінвестується. Тобто в кожному наступному періоді процент
нараховується як на початкову суму, так і на суму процентів,
нарахованих, але не сплачених інвестору. Формула, що виражає зв’язок між
основними параметрами інвестицій, називається формулою складних
процентів/ Якщо проценти нараховуються т раз протягом періоду, формула
матиме вигляд:
Чим більше т, тим більшою буде нарощена сума С„. При m ?0 формулу (13.2)
можна подати у такому вигляді:
де Cн — процентна ставка, що нараховується неперервно. Процентна ставка
feH має невелике практичне значення, проте дуже зручна у використанні і
знаходить застосування в теорії.
У разі нарахування простих процентів, коли поточний дохід періодично в
момент нарахування вилучається інвестором, нарощену суму можна визначити
за формулою
За допомогою формул (13.1) — (13.4) можна визначити:
1) яка сума буде отримана інвестором у результаті вкладення коштів у
сумі С0 на п років під k процентів річних;
2) яку суму потрібно інвестувати на п років під k процентів річних, щоб
отримати в результаті суму С0.
3) під яку процентну ставку h потрібно інвестувати кошти в сумі С0на п
років, щоб отримати суму С0.
Ці вирази можуть також бути використані для відображення взаємозв’язку
між більш складними поняттями. Вважаючи, що капітал — це вартість, що
приносить додаткову вартість, можна говорити про теперішню та майбутню
величину капіталу. Остання зростає пропорційно до здатності конкретного
виду капіталу створювати додаткову вартість та “самозростати”.
Зв’язок між майбутньою величиною капіталу FV (future value) та його
теперішньою величиною PV (present value) може бути виражений аналогічно
Процентну ставку k у цьому разі називають також ставкою дисконтування,
оскільки вона лише в окремих випадках є процентною ставкою, за якою
залучається чи інвестується на визначений термін певна сума капіталу.
Часто вона є величиною, яку треба оцінити. Однак майже завжди вона
відображає реальну дохідність інвестицій.
Введемо поняття грошового потоку CF (cash flow), яке часто пов’язують із
процесом інвестування, або процесом створення капіталом додаткової
вартості. Як правило, оцінюються не існуючі, а очікувані в майбутньому
грошові потоки, оскільки одним із основних завдань, яке доводиться
вирішувати багатьом учасникам ринку, є оцінювання доцільності тих чи
інших інвестицій та вибір оптимального способу інвестування вільних
грошових ресурсів. Маючи вирази для обчислення теперішньої та майбутньої
вартості капіталу, можна оцінити теперішню вартість очікуваних грошових
потоків по будь-яких інвестиціях.
Основними видами інвестицій є прямі — в конкретний інвестиційний проект
та портфельні — в портфель цінних паперів. Під грошовими потоками за
інвестиційним проектом розуміють надходження та відплив грошових коштів
за весь “термін життя” проекту з урахуванням часового чинника, тобто з
урахуванням моменту надходження (відтоку) цих сум. При оцінюванні
інвестиційних проектів, як правило, аналізують не загальні грошові
потоки за проектом, а так звані чисті грошові потоки — NCF (net cash
flows), які відображають чистий приплив коштів на підприємство.
Теперішня вартість очікуваних чистих грошових потоків за інвестиційним
проектом, що називається чистою теперішньою вартістю проекту NPV (net
present value), дає змогу отримати узагальнюючу оцінку проекту з погляду
його привабливості для інвестора. Ця величина має бути додатною. За
інших однакових умов із двох інвестиційних проектів більш привабливим є
той, чиста теперішня вартість якого більша.
Грошові потоки, пов’язані з фінансовим активом, складаються з процентних
чи дивідендних виплат за активом та грошових коштів, які будуть отримані
при перепродажу активу на ринку чи при його погашенні з урахуванням
моменту надходження коштів до інвестора. У більшості випадків при оцінці
фінансових активів враховуються кошти, які інвестор одержить при
погашенні фінансового активу, а не при його перепродажу на ринку.
Теперішня вартість очікуваних грошових потоків за фінансовим активом
визначає його поточну ринкову ціну — ціну, за якою його можна купити чи
продати на вторинному ринку в даний момент часу.
Точність оцінки теперішньої вартості очікуваних грошових потоків
залежить від точності визначення трьох величин:
очікуваних грошових потоків CFt;
терміну розрахунку (кількості періодів п);
ставки дисконтування k.
Термін розрахунку для інвестиційного проекту є визначеною величиною, що
дорівнює терміну життя проекту, який за певними правилами встановлюється
при складанні бізнес-плану. При розрахунках, пов’язаних із фінансовими
активами, термін розрахунку, як правило, визначається датою погашення
конкретного активу. Для розрахунків, пов’язаних з акціями як з
безстроковими інструментами, обчислення не обмежують скінченним
періодом, а використовують граничний перехід до нескінченних часових
інтервалів.
Ставка дисконтування k є абсолютно визначеною величиною лише у разі,
коли капітал інвестується на визначений період під визначену процентну
ставку. Прикладом може бути вкладення коштів у банк на визначений термін
під фіксовану процентну ставку або придбання фінансового активу з
фіксованим доходом, що не має вторинного ринку і не підлягає переоцінці
та перепродажу на ринку.
У багатьох випадках існують певні правила для оцінки ставки
дисконтування. Наприклад, при оцінці чистої теперішньої вартості
інвестиційного проекту ставкою дисконтування є процентна ставка, яка
відображає вартість ресурсів, що використовуються для фінансування цього
проекту. У випадку, коли джерела фінансування та їхня вартість
невизначені, ставка дисконтування може бути оцінена з огляду на
ризиковість проекту та на ринкові процентні ставки.
При оцінці ринкової вартості фінансового активу ставкою дисконтування
виступає ставка, що відображає дохідність подібних фінансових активів,
які перебувають в обігу в даний момент на ринку, тобто дохідність
активів, які мають такий самий ступінь ризику та термін обігу, як цей
фінансовий актив.
У разі, коли не має стандартної процедури визначення ставки
дисконтування, вона оцінюється на основі ринкових процентних ставок,
очікуваних рівнів інфляції та ступеня ризику конкретних інвестицій.
Механізм оцінювання фінансових активів
Під комплексною оцінкою фінансового активу розуміють визначення його
основних характеристик: ліквідності, ризиковості, дохідності тощо. При
цьому насамперед підлягають визначенню поточна вартість активу та
реальна ставка доходу, яку він забезпечує інвестору, або необхідна
ставка доходу, яку фінансовий актив має забезпечити інвестору відповідно
до його ризиковості та ліквідності.
Оцінювання фінансових активів здійснюється як на первинному, так і на
вторинному ринках. На первинному ринку оцінювання полягає у встановленні
такої ставки доходу за фінансовим активом, яка б відповідала ступеню
його ризиковості, ринковим процентним ставкам, кредитному рейтингу
емітента.
На вторинному ринку — це переоцінка фінансового активу, коригування його
ринкової ціни так, щоб фінансовий актив певного рівня ризику
забезпечував відповідний рівень доходу.
Якщо CF і — грошовий потік за фінансовим активом за і-й період, п —
кількість періодів до погашення фінансового активу, N — сума, яку
одержить інвестор при погашенні, сумарний грошовий потік за активом
можна обчислити за формулою
CFі визначається сумою процентних чи дивідендних виплат за активом за
період і. Для розрахунку чи аналізу очікуваних грошових потоків зручно
користуватись поняттям часової осі, на якій відображено моменти
надходження грошових коштів та відповідні суми.
Для визначення теперішньої вартості очікуваних грошових потоків по
фінансовому активу потрібно розрахувати теперішню вартість кожного із
грошових потоків PVt (і = 1, …, п) з урахуванням періоду їх
надходження, тобто
Теперішня вартість очікуваних грошових потоків за фінансовим активом
відображає його поточну ринкову ціну, що встановлюється на ринку в
результаті зрівноваження попиту і пропозиції на нього. Часто цю величину
називають внутрішньою або дійсною вартістю активу. Розрахункову вартість
визначає інвестор, маючи певні уявлення про необхідну ставку доходу, яку
має забезпечити цей актив. Якщо внутрішня вартість, обчислена
інвестором, більша від поточної ринкової вартості активу, інвестор
вважає цей актив недооціненим ринком і інвестує кошти в купівлю активу.
Якщо внутрішня вартість менша від поточної ринкової вартості активу,
інвестування коштів у цей актив інвестор вважає недоцільним.
Те, наскільки точно буде обчислена внутрішня вартість, залежить від
точності визначення очікуваних грошових потоків за конкретним фінансовим
активом.
Очікувані грошові потоки за фінансовим активом можуть бути більш або
менш визначені як за величиною, так і за терміном надходження. Тому
оцінювання очікуваних грошових потоків за активом полягає в обчисленні
визначених або оцінюванні невизначених грошових потоків. В останньому
випадку оцінюється не тільки величина очікуваного грошового потоку, а і
ймовірність його надходження.
До фінансових активів з чітко визначеним майбутнім грошовим потоком
належать облігації, для яких чітко визначаються величина і моменти
процентних виплат, а також сума та термін погашення. В цьому разі
залишається тільки проблема оцінювання ймовірності отримання грошового
потоку. Для державних облігацій ця ймовірність дуже висока; якщо це
облігації підприємства, можуть виникнути проблеми своєчасної виплати
доходу, загроза банкрутства підприємства тощо.
Незважаючи на це очікуваний грошовий потік для облігацій є практично
завжди більш визначеною величиною, ніж майбутній дохід від акцій.
Дійсно, майбутні дивідендні виплати залежать і від отриманого
корпорацією доходу, і від політики, що проводиться менеджментом
корпорації, і від ринкової вартості активів корпорації, яка з часом може
суттєво змінитись.
Внутрішня вартість будь-якого фінансового активу може бути визначена як
теперішня вартість очікуваних грошових потоків за ним, дисконтованих за
процентною ставкою, що визначається ступенем ризику цього фінансового
активу та поточними ринковими процентними ставками. Якщо фінансовий
актив є борговим зобов’язанням, ставка дисконтування визначається на
основі існуючих процентних ставок за такими самими зобов’язаннями.
Ставка дисконтування відображає очікувану дохідність фінансового активу.
Для боргових інструментів очікуваний дохід є також доходом при
погашенні.
Реальна дохідність фінансових активів завжди коригується ринком.
Дохідність активів, що перебувають в обігу на вторинному ринку,
насамперед визначається ринковими процентними ставками та ситуацією на
ринку. При цьому дохідність фінансових активів з плаваючим доходом
безпосередньо коригується ставкою доходу, що змінюється відповідно до
ринкових процентних ставок.
Дохідність інструментів з фіксованим доходом коригується змінами в їх
ринковій вартості. Так, при зростанні процентних ставок на ринку ринкова
вартість боргових зобов’язань з фіксованим купоном буде зменшуватись,
забезпечуючи інвестору вищий рівень доходу, ніж купонна ставка. При
падінні процентних ставок на ринку ціни боргових зобов’язань з
фіксованим купоном будуть зростати, забезпечуючи інвесторам рівень
доходу, що нижчий від купонного. Однак у будь-якому разі, дохідність
фінансового активу що перебуває в обігу на вторинному ринку, відповідає
ринковій дохідності інших фінансових активів, що є в обігу в цей момент
на ринку і мають такий самий ступінь ризику та термін обігу, як даний
фінансовий актив.
Оцінювання облігацій
Ринкова вартість купонної облігації може бути оцінена на основі (13.8)
за формулою
де Сі — купонні виплати за і-й період; п — кількість періодів до
погашення; N — сума, яку отримає власник облігації при її погашенні (як
правило, дорівнює номінальній вартості облігації); k0 — дисконтна
ставка, що дорівнює існуючій ставці за подібними зобов’язаннями та
відображає дохідність при погашенні цієї облігації.
Формулу (13.9) використовують для оцінювання ринкової вартості облігації
у разі, коли останні купонні виплати щойно відбулися, а наступні будуть
здійснені в кінці періоду (якщо виплати проводять щороку, наступні
виплати мають відбутися через рік).
Якщо з моменту останніх купонних виплат минуло ti днів, до наступних
виплат залишилося t днів, період становить Т днів (як правило, Т = 365),
вартість облігації з фіксованим купоном С з достатнім ступенем точності
може бути обчислена за формулою
або
При цьому ціна, яку повинен сплатити інвестор власнику облігації при її
купівлі, має бути більшою від Р0 на величину накопиченого процента I, що
утворився за період з останньої виплати процентів до даного моменту,
тобто за період t1 = Т – t:
Приклад. Облігація з фіксованим купоном 11%, що сплачується раз на рік,
буде погашена 01.12.06 р. за номінальною вартістю 1000 гр. од.
1. Оцінити ринкову вартість облігації після сплати за нею процентів
01.12.02 p., якщо дохідність А0 подібних облігацій, що перебувають в
обігу в даний момент на ринку, становить 9%. Наступні купонні виплати за
облігаціями будуть здійснені через рік.
2. Яку суму повинен сплатити інвестор власнику облігації при купівлі її
05.05.03 p., якщо останні купонні виплати відбулися 01.12.02 p., ринкова
дохідність подібних облігацій, що перебувають в обігу в цей момент на
ринку, становить 12% ?
3. Яку дохідність забезпечить облігація інвестору, якщо вона придбана
01.12.02 р. після сплати за нею процентів за ринковою ціною 980 гр. од.?
4. Чи забезпечить ця облігація інвестору дохідність на рівні 11,5%, якщо
придбати її за ринковою ціною 990 гр. од. 01.12.02 р. після сплати за
нею процентів?
1. Очікувані грошові потоки за цією облігації складаються з
чотирикратних купонних виплат у розмірі 110 гр. од. та суми 1000 гр.
од., яку отримає власник облігації 01.12.06 р. при її погашенні.
Для оцінювання ринкової вартості облігації потрібно дисконтувати грошові
потоки на дату 01.12.02 р. за ставкою k0 = 9%, яка визначає дохідність
подібних облігацій, тобто:
При P0 = 9% ринкова вартість облігації становить 1064,79 гр. од.
2. Для того щоб визначити ціну продажу облігації на ринку 05.05.03 p.,
коли з моменту останніх купонних виплат минуло 155 днів, а до наступних
виплат залишилося 210 днів, треба розрахувати теперішню вартість
очікуваних грошових потоків за облігаціями за формулою (13.11) та
обчислити накопичений власником облігації за 155 днів процент /:
Придбати таку облігацію на ринку можна згідно з (13.12) за ціною
р0=970,74 + 46,71 = 1017,45 гр. од., що компенсує її попередньому
власнику втрати від володіння облігацією протягом 155 днів без
можливості отримати наступні купонні виплати.
3. Для визначення очікуваної дохідності облігації при відомій її
ринковій вартості слід розв’язати рівняння (13.13) відносно k0, тобто
Рівняння такого типу мають аналітичний розв’язок лише в окремих
випадках. Наведене рівняння розв’язується за допомогою фінансового
калькулятора або комп’ютера. Розв’язком рівняння є процентна ставка k0 =
0,1165, або &0=11,65%
Якщо інвестор придбає облігацію 01.12.02 р. після сплати по ній
процентів за ціною 980 гр. од., вона забезпечить йому дохідність на
рівні 11,65%, що на 0,65% вище від купонної ставки.
4. Для того щоб визначити, чи забезпечить ця облігація інвестору
дохідність на рівні 11,5%, якщо придбати її за ринковою вартістю 990 гр.
од. 01.12.02 р. після сплати за нею процентів, необхідно розв’язати
відносно k0 рівняння:
Розв’язком рівняння є k0 = 11,32%. Це означає, що придбання облігації
01.12.02 р. після сплати за нею процентів за ціною 990 гр. од.
забезпечить власнику при погашенні облігації 01.12.06 р. дохідність у
розмірі 11,32%, що на 0,18% менше від необхідної ставки доходу 11,5%.
Підставляючи в (13.13) k0= 11,5%, можна визначити, що ринкова вартість,
яка становить Р0= 984,65 гр. од., забезпечить необхідну ставку доходу в
розмірі 11,5%.
Рекомендована література
1. Брігхем Є.Ф. Основи фінансового менеджменту. — К.: Молодь, 1997.
2. Панова С. Анализ финансового состояния коммерческого банка. — М.:
Перспектива, 1996.
3. Финансовое управление компанией / Под ред. Е.В. Кузнецовой. — М.:
Фонд “Правовая культура”, 1996.
4. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. — М.:
ИНФРА-М, 1997.
5. Fabozzi J.. Modigliani E. Capital markets: institutions and
instruments. — Prentice Hall Inc., 1996.
6. Livingston M. Money and capital markets. — Prentice Hall Inc., 1990.
Нашли опечатку? Выделите и нажмите CTRL+Enter
