Портфель инвестиций, методы его формирования и оценка.

2

МИНИСТЕРСТВО ОБЩЕГО И ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

МАЙКОПСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ТЕХНОЛОГИЧЕСКИЙ ИНСТИТУТ

Кафедра «Финансы и кредит»

Курсовая работа

по дисциплине:

«Организация и финансирование инвестиций»

на тему:

ПОРТФЕЛЬ ИНВЕСТИЦИЙ,

МЕТОДЫ ЕГО ФОРМИРОВАНИЯ И ОЦЕНКА

Выполнила: студентка 4 курса,

финансово-экономического факультета,

Группы ФК-43

Лещёва С.В.

Научный руководитель:

Кумпилова А.Р.

Майкоп – 1999СОДЕРЖАНИЕ

Введение 3

ГЛАВА 1. Принципы формирования инвестиционного портфеля 4

1.1. История создания инвестиционного портфеля 6

1.2. Содержимое и типы портфелей 10

1.3. Связь целей инвестирования со структурой портфеля 14

1.4. Инвестиционные стратегии и управление портфелем 15

ГЛАВА 2. Риск и оценка портфеля инвестиций 19

2.1. Риск инвестиционного портфеля 19

2.2. Оценка финансовых активов 20

ГЛАВА 3. Проблемы портфельного инвестирования в условиях Российского
рынка 23

3.1. Проблемы общего характера 23

3.2. Проблемы взаимодействия клиентов и доверительных управляющих 23

3.3. Проблемы моделирования и прогнозирования 24

3.4. Проблемы оптимального достижения целей инвестирования 24

3.5. Проблема постановки задачи управления портфелем 25

Заключение 26

Список использованной литературы 27

Введение

В условиях назревавшего в течение последних лет и разразившегося в
августе 1998 года финансового кризиса в России тема портфельного
инвестирования может показаться неактуальной.

Инвестиционная активность даже в том зачаточном виде, какой она была до
середины текущего года, в настоящее время практически отсутствует,
доверие к большому числу обращающихся ценных бумаг подорвано главным
образом в результате безответственных действий Правительства в области
политики заимствования денежных средств на внутреннем рынке.

Однако, если в той или иной форме экономическим курсом Правительства
будет являться построение цивилизованной рыночной экономики, для которой
необходимым условием является мощный рынок ценных бумаг и энергичная
инвестиционная деятельность в условиях долговременной финансовой
стабильности, то вопросы оптимального, грамотного с точки зрения
экономической науки поведения на этом рынке неизбежно приобретут
первостепенное значение.

В таких условиях отечественным инвесторам потребуются экономические
технологии, разработанные и испытанные в странах с длительной историей
высокоразвитых рыночных отношений. И одной из таких технологий является
портфельное инвестирование.

Портфельное инвестирование позволяет планировать, оценивать,
контролировать конечные результаты всей инвестиционной деятельности в
различных секторах фондового рынка.

Как правило, портфель представляет собой определенный набор из
корпоративных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска,
а также бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, то
есть с минимальным риском потерь по основной сумме и текущим
поступлениям.

Основная задача портфельного инвестирования — улучшить условия
инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные
характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной
бумаги, и возможны только при их комбинации.

Только в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное
качество с заданными характеристиками. Таким образом, портфель ценных
бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору
обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске.

ГЛАВА 1. Принципы формирования инвестиционного портфеля

При формировании инвестиционного портфеля следует руководствоваться
следующими соображениями:

ь безопасность вложений (неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке
инвестиционного капитала),

ь стабильность получения дохода,

ь ликвидность вложений, то есть их способность участвовать в немедленном
приобретении товара (работ, услуг), или быстро и без потерь в цене
превращаться в наличные деньги.

Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными
выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага
надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто предпочитают
надежность, будут предлагать высокую цену и собьют доходность. Главная
цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее
оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными
словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван
снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до
максимума.

Чтобы эффективно вести портфель инвестиций финансовый менеджер должен
использовать следующие принципы, которые широко применяются в мировой
практике при формировании инвестиционного портфеля:

1. Успех инвестиций в основном зависит от правильного распределения
средств по типам активов на 94% выбором типа используемых инвестиционных
инструментов (акции крупных компаний, краткосрочные казначейские
векселя, долгосрочные облигации :и др.); на 4% выбором конкретных ценных
бумаг заданного типа, на 2% оценкой момента закупки ценных бумаг. Это
объясняется тем, что бумаги одного типа сильно коррелируют, т.е. если
какая-то отрасль испытывает спад, то убыток инвестора не очень зависит
от того, преобладают в его портфеле бумаги той или иной компании.

2. Риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг определяется
вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения. Прогнозируемое
значение прибыли можно определить на основе обработки статистических
данных о динамике прибыли от инвестиций в эти бумаги в прошлом, а риск –
как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

3. Общая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путем
варьирования его структурой. Существуют различные программы, позволяющие
конструировать желаемую пропорцию активов различных типов, например
минимизирующую риск при заданном уровне ожидаемой прибыли или
максимизирующую прибыль при заданном уровне риска и др.

4. Оценки, используемые при составлении инвестиционного портфеля, носят
вероятностный характер. Конструирование портфеля в соответствии с
требованиями классической теории возможно лишь при наличии ряда
факторов: сформировавшегося рынка ценных бумаг, определенного периода
его функционирования, статистики рынка и др.

Формирование инвестиционного портфеля осуществляется в несколько этапов:

ь формулирование целей его создания и определение их приоритетности (в
частности, что важнее – регулярное получение дивидендов или рост
стоимости активов), задание уровней риска, минимальной прибыли,
отклонения от ожидаемой прибыли и т. п.;

ь выбор финансовой компании (это может быть отечественная или зарубежная
фирма; при принятии решения можно использовать ряд критериев: репутация
фирмы, ее доступность, виды предлагаемых фирмой портфелей, их
доходность, виды используемых инвестиционных инструментов и т. п.);

ь выбор банка, который будет вести инвестиционный счет.

Основной вопрос при ведении портфеля – как определить пропорции между
ценными бумагами с различными свойствами. Так, основными принципами
построения классического консервативного (малорискового) портфеля
являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип
достаточной ликвидности.

Принцип консервативности. Соотношение между высоконадежными и
рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от
рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от
надежных активов.

Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной
суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода.

Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие
доходы. Однако практика показывает, что подавляющее большинство клиентов
удовлетворены доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух
депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают
увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

Принцип диверсификации. Диверсификация вложений – основной принцип
портфельного инвестирования. Идея этого принципа хорошо проявляется в
старинной английской поговорке: do not put all eggs in one basket – “не
кладите все яйца в одну корзину”.

На нашем языке это звучит – не вкладывайте все деньги в одни бумаги,
каким бы выгодным это вложением вам ни казалось. Только такая
сдержанность позволит избежать катастрофических ущербов в случае ошибки.

Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие
доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами
по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в
портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между
собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой
активности. Оптимальная величина —от 8 до 20 различных видов ценных
бумаг.

Распыление вложений происходит как между теми активными сегментами, о
которых мы упоминали, так и внутри них. Для государственных
краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о
диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных
ценных бумаг – между акциями различных эмитентов.

Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между
несколькими ценными бумагами без серьезного анализа.

Достаточный объем средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг –
проводить так называемые отраслевую и региональную диверсификации.

Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать
перекосов портфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Дело в
том, что катаклизм может постигнуть отрасль в целом. Например, падение
цен на нефть на мировом рынке может привести к одновременному падению
цен акций всех нефтеперерабатывающих предприятий, и то, что ваши
вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли,
вам не поможет.

То же самое относится к предприятиям одного региона. Одновременное
снижение цен акций может произойти вследствие политической
нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых
транспортных магистралей, минующих регион, и т.п. Представьте себе,
например, что в октябре 1994 года вы вложили все средства в акции
различных предприятий Чечни.

Еще более глубокий анализ возможен с применением серьезного
математического аппарата. Статистические исследования показывают, что
многие акции растут или падают в цене, как правило, одновременно, хотя
таких видимых связей между ними, как принадлежность к одной отрасли или
региону, и нет. Изменения цен других пар ценных бумаг, наоборот, идут в
противофазе. Естественно, диверсификация между второй парой бумаг
значительно более предпочтительна. Методы корреляционного анализа
позволяют, эксплуатируя эту идею, найти оптимальный баланс между
различными ценными бумагами в портфеле.

Принцип достаточной ликвидности. Он состоит в том, чтобы поддерживать
долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного
для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных сделок и
удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика
показывает, что выгоднее держать определенную часть средств в более
ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь
возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и
отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими
клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме.

Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по
всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом
риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и
риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного
совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования
новых, в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что
указанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно
быстро удается найти общую схему решения, но которые практически не
решаются до конца.

Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для
себя параметры, которыми он будет руководствоваться:

ь необходимо выбрать оптимальный тип портфеля

ь оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и
соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг с
различными уровнями риска и дохода

ь определить первоначальный состав портфеля

ь выбрать схему дальнейшего управления портфелем

1.1. История создания инвестиционного портфеля

Проблема формирования и управления инвестиционным портфелем стала перед
инвесторами давно. Своими историческими корнями данная проблема восходит
с середины ХХ века. Американские ученые-экономисты Марковитц и Шарп
являются создателями теоретических концепций формирования и управления
портфеля ценных бумаг. Впервые модель оценки инвестиционного портфеля
была разработана Марковитцем.

Модель Марковитца. Основная идея модели Марковитца заключается в том,
чтобы статистически рассматривать будущий доход, приносимый финансовым
инструментом, как случайную переменную, т.е. доходы по отдельным
инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда,
если неким образом определить по каждому инвестиционному объекту вполне
определенные вероятности наступления, можно получить распределение
вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств.
Для упрощения модель Марковитца полагает, что доходы по альтернативам
инвестирования распределены нормально.

По модели Марковитца определяются показатели, характеризующие объем
инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между собой различные
альтернативы вложения капитала с точки зрения поставленных целей и тем
самым создать масштаб для оценки различных комбинаций.

В качестве, масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на:,
практике используют наиболее вероятное, значение, которое в случае
нормального распределения совпадает с математическим ожиданием.

Пусть формируется портфель из n ценных бумаг. Ожидаемое значение дохода
по i-й ценной, бумаге (Ei) рассчитывается как среднеарифметическое из
отдельных возможных доходов Ri; с весами Рij, приписанным им
вероятностями наступления:

где сумма Рij=1;

n – задает количество оценок дохода по каждой ценной бумаге.

Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому, чем больше
разброс величин возможных доходов, тем больше опасность, что ожидаемый
доход не будет получен. Таким образом, риск выражается отклонением
(причем более низких!) значений доходов от наиболее вероятного значения.
Мерой рассеяния является среднеквадратичное отклонение уi) и, чем больше
это значение, тем больше риск:

В модели Марковитца для измерения риска вместо среднеквадратичного
отклонения используется дисперсия Di, равная квадрату уi, так как этот
показатель имеет преимущества по технике расчетов.

Инвестора, желающего оптимально вложить капитал, интересует не столько
сравнение отдельных видов ценных бумаг между собой, сколько сравнение
всевозможных портфелей, так как это позволяет использовать эффект
рассеивания риска, т.е. определяется ожидаемое значение дохода и
дисперсия портфеля. Ожидаемое значение дохода Е портфеля ценных бумаг
определяется как сумма наиболее вероятных доходов Еi различных ценных
бумаг n. При этом доходы взвешиваются с относительными долями Xi
(i=1…. n), соответствующими вложениям капитала в каждую облигацию или
акцию:

Для дисперсии эта сумма применима с определенными ограничениями, так как
изменение курса акций на рынке происходит не .изолированно друг от
друга, а охватывает весь рынок в целом. Поэтому дисперсия зависит не
только от степени рассеяния, отдельных ценных бумаг, а также от. того,
как все ценные бумаги в совокупности одновременно понижаются или
повышаются по курсу, т.е. от корреляции между изменениями курсов
отдельных ценных, бумаг. При сильной корреляции между отдельными курсами
(т.е. если все акции одновременно, повышаются или понижаются) риск за
счет вкладов в различные ценные бумаги нельзя ни уменьшить, ни
увеличить. Если. же курсы акций абсолютно не коррелируют между собой, до
в предельном случае (портфель содержит бесконечное число акций) риск
можно было быт исключить полностью, так как колебания курсов в среднем
были бы равны нулю. На практике число ценных бумаг в портфеле всегда
конечно, и поэтому распределение инвестиций по различным ценным бумагам
может лишь уменьшить риск, но полностью его исключить невозможно.

Итак, при определении риска конкретного портфеля ценных бумаг необходимо
учитывать корреляцию курсов акций. В качестве показателя корреляции
Марковитца используют ковариацию Сik между изменениями курсов.

Таким образом, дисперсия всего портфеля рассчитывается по следующей
формуле:

По определению для i=k Сik равно дисперсии акции. Это означает, что
дисперсия, а значит, и риск данного портфеля зависят от риска данной
акции, ковариации между отдельными акциями (т.е. систематического риска
рынка) и долей Xi отдельных цепных бумаг в портфеле в целом.

Рассматривая теоретически предельный случай, при котором в портфель
можно включать бесконечное количество ценных бумаг, дисперсия
асимптотически будет приближаться к среднему значению ковариации С.

Итак, Марковитц разработал очень важное для современной теории портфеля
цепных бумаг положение, которое гласит: совокупный риск портфеля можно
разложить на две составные части. С одной стороны, это так называемый
систематический риск, который нельзя исключить, и которому подвержены
все ценные бумаги практически в равной степени. С другой – специфический
риск для каждой конкретной цепной бумаги, который можно избежать при
помощи управления портфелем ценных бумаг. При этом сумма сложенных
средств по всем объектам должна быть равна общему объему инвестиционных
вложений (например, часть средств на банковском счете вводится в модель
как инвестиция с нулевым риском), т.е. сумма относительных долей Хi в
общем объеме должна равняться единице:

Проблема заключается в численном определении относительных долей акций и
облигаций в портфеле (значений Хi), которые наиболее выгодны для
владельца. Марковитц ограничивает решение модели тем, что из всего
множества «допустимых» портфелей, т.е. удовлетворяющих ограничениям,
необходимо выделить, т.е. которые рискованнее, чем другие. Это портфели,
содержащие при одинаковом доходе больший риск (дисперсию) но сравнению с
другими, или портфели, приносящие меньший доход при одинаковом уровне
риска.

При помощи разработанного Марковитцем метода критических линий можно
выделить неперспективные портфели, не удовлетворяющие ограничениям. Тем
самым остаются только эффективные портфели, т.е. портфели, содержащие
минимальный риск при заданном доходе или приносящие максимально
возможный доход при заданном максимальном уровне риска, на который может
пойти инвестор.

Данный факт имеет очень большое значение в современной теории портфелей
ценных бумаг. Отобранные таким образом портфели объединяют в список,
содержащий сведения о процентном составе портфеля из отдельных цепных
бумаг, а также о доходе и риске портфелей. Выбор конкретного портфеля
зависит от максимального риска, на который готов пойти инвестор.

С методологической почки зрения модель Марковитца можно определить как
практически-нормативную, что, конечно, не означает навязывания инвестору
определенного стиля поведения на рынке ценных бумаг. Задача модели
заключается в том, чтобы показать, как поставленные цели достижимы на
практике.

Индексная модель Шарпа. Как следует из модели Марковитца, задавать
распределение доходов отдельных ценных бумаг не требуется. Достаточно
определить только величины, характеризующие это распределение
математическое ожидание Еi; дисперсию Di и ковариацию Сik между доходами
отдельных ценных бумаг. Это следует проанализировать до составления
портфеля. На практике для сравнительно небольшого числа ценных бумаг
произвести такие расчеты по определению ожидаемого дохода и дисперсии
возможно. При определении же коэффициента корреляции трудоемкость весьма
велика. Так, например, при анализе 100 акций потребуется оценить около
500 ковариаций.

Для избежания такой высокой трудоемкости Шарп предложил индексную
модель. Причем он не разработал нового метода составления портфеля, а
упростил проблему таким образом, что приближенное решение может быть
найдено со значительно меньшими усилиями. Шарп ввел так называемый
В-фактор, который играет особую роль в современной теории портфеля.

В индексной модели Шарпа используется тесная (и сама по себе
нежелательная из-за уменьшения эффекта рассеивания риска) корреляция
между изменением курсов отдельных акций. Предполагается, что необходимые
входные данные можно приблизительно определить при помощи всего лишь
одного базисного фактора и отношений, связывающих его с изменением
курсов отдельных акций. Предположив существование линейной связи между
курсом акции и определенным индексом, можно при помощи прогнозной оценки
значения индекса определить ожидаемый курс акции. Помимо этого можно
рассчитать совокупный риск каждой акции в форме совокупной дисперсии.

Модель выровненной цены (Arbitrageprais – Theorie – Modell APT). Целью
арбитражных стратегий является использование различий в цене на ценные
бумаги одного или родственного типа на различных рынках или сегментов
рынков с целью получения прибыли (как правило без риска). Тем самым при
помощи арбитража удается избежать неравновесия на рынках наличных денег
и в отношениях между рынками наличных денег и фьючерсными рынками. Итак,
арбитраж является выравнивающим элементом для образования наиболее
эффективных рынков капитала.

В качестве основных данных в. модели используются общие факторы риска,
например показатели: развития экономики, инфляции и т.д. Проводятся
специальные, исследования: как курс определенной акции в прошлом
реагировал на изменение подобных факторов риска. При помощи полученных
соотношений предполагается, что можно рассчитать поведение акций в
будущем. Естественно, для этого используют, прогнозы факторов риска.
Если рассчитанный таким образом курс акций выше настоящего курса, это
свидетельствует о выгодности покупки акции.

В данной модели ожидаемый доход акции зависит не только от одного
фактора (В-фактора), как в предыдущей модели, а определяется множеством
факторов. Вместо дохода по всему рынку рассчитывается доля по каждому
фактору в отдельности. Исходным моментом является то, что средняя
чувствительность соответствующего фактора равна 1,0. В зависимости от
восприимчивости каждой акции к различным факторам изменяются
соответствующие доли доходов. В совокупности они определяют общий доход
акций. Согласно модели в условиях равновесия, обеспечиваемых при помощи
арбитражных стратегий, ожидаемый доход, например Ei, складывается из
процентов по вкладу без риска л0 и определенного количества (не менее
трех) воздействующих факторов, проявляющихся на всем рыке в целом с
соответствующими премиями за риск (лi…..k), которые имеют
чувствительность (bi….k) относительно различных ценных бумаг:

Чем сильнее реагирует акция на изменение конкретного фактора, тем больше
может быть в положительном случае прибыль. Доход портфеля имеет
следующий вид:

За счет того, что рыночный портфель и индекс в данной модели не
рассматриваются, она проще, чем предыдущие модели.

Недостатком данной модели является следующее: на практике трудно
выяснить, какие конкретные факторы риска нужно включать в модель. В
настоящее время в качестве таких факторов используют показатели:
развития промышленного производства, изменений уровня банковских
процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия
и т.д.

В целом любые модели инвестиционного портфеля являются открытыми
системами и соответственно могут дополняться и корректироваться при
изменениях условий на финансовом рынке. Модель инвестиционного портфеля
позволяет получить аналитический материал, необходимый для принятия
оптимального решения в процессе инвестиционной деятельности.

Получение математической оценки состояния портфеля на разных этапах
инвестирования при учете влияния различных факторов делает возможным
непрерывно управлять структурой портфеля на каждом этапе принятия
решения, т.е. по сути, управлять рисками.

Использование компьютерной реализации моделей значительно увеличивает
оперативность получения аналитического материала для принятия решений.
Следовательно, выполняются такие основные свойства управления как:
эффективность, непрерывность и оперативность.

1.2. Содержимое и типы портфелей

При дальнейшей классификации портфеля структурообразующими признаками
могут выступать те инвестиционные качества, которые приобретет
совокупность ценных бумаг, помещенная в данный портфель. При всем их
многообразии из них можно выделить некоторые основные: ликвидность или
освобождение от налогов, отраслевая региональная принадлежность.

Такое инвестиционное качество портфеля, как ликвидность, как известно,
означает возможность быстрого превращения портфеля в денежную наличность
без потери его стоимости. Лучше всего данную задачу позволяют решить
портфели денежного рынка.

Портфели денежного рынка. Эта разновидность портфелей ставит своей целью
полное сохранение капитала. В состав такого портфеля включатся
преимущественно денежная наличность или быстро реализуемые активы.

Следует отметить, что одно из «золотых» правил работы с ценными бумагами
гласит: нельзя вкладывать все средства в ценные бумаги – необходимо
иметь резерв свободной денежной наличности для решения инвестиционных
задач, возникающих неожиданно.

Данные экономического анализа подтверждают, что при определенных
допущениях желаемый размер денежных средств, предназначаемый на
непредвиденные цели, так же, как и желаемый размер денежных средств на
трансакционные нужды зависят от процентной ставки. Поэтому инвестор,
вкладывая часть средств в денежную форму, обеспечивает требуемую
устойчивость портфеля. Денежная наличность может быть конвертируема в
иностранную валюту, если курс национальной валюты ниже, чем иностранной.
Таким образом, помимо сохранения средств достигается увеличение
вложенного капитала за счет курсовой разницы.

Высокой ликвидностью обладают и портфели краткосрочных фондов. Они
формируются из краткосрочных ценных бумаг, то есть инструментов,
обращающихся на денежном рынке.

Портфель ценных бумаг, освобожденных от налога. Содержит, в основном,
государственные долговые обязательства и предполагает сохранение
капитала при высокой степени ликвидности. Отечественный рынок позволяет
получить по этим ценным бумагам и самый высокий доход, который, как
правило, освобождается от налогов. Именно поэтому портфель
государственных ценных бумаг — наиболее распространенная разновидность
портфеля и, в частности, сформированная по некоторым ценным бумагам.
Например, рассматривая ГКО в качестве примера, отметим, что, покупая
краткосрочные облигации, выпущенные Министерством финансов РФ, инвестор
тем самым дает в долг правительству, которое оплатит эту облигацию в
конце срока с уплатой в виде дисконтной разницы. Фактически это не
вызывает дефицита бюджета, так как в эти облигации вкладывается
богатство нации.

До недавнего времени ГКО считались одними из самых безопасных, поскольку
предполагалось, что государство в принципе обанкротиться не может.
Относительно высокий доход по ГКО и их кажущаяся высокая надежность
привлекали инвесторов покупать ценные бумаги, выпущенные
государственными органами власти. Их краткосрочный характер и
сохранявшаяся до разразившегося в августе 1998 года финансового кризиса
низкая способность к риску делали данные инструменты одними из самых
низко рискованных и реально должны были бы показывать низкую
изменчивость дохода.

Портфель, состоящий из ценных бумаг государственных структур. Эта
разновидность портфеля формируется из государственных и муниципальных
ценных бумаг и обязательств. Вложения в данные рыночные инструменты
обеспечивают держателю портфеля доход, получаемый от разницы в цене
приобретения с дисконтом и выкупной ценой и по ставкам выплаты
процентов. Немаловажное значение имеет и то, что и центральные, и
местные органы власти предоставляют налоговые льготы.

Портфель, состоящий из ценных бумаг различных отраслей промышленности.
Инвестиционная направленность вложений в региональном разрезе приводит к
созданию портфелей, сформированных из ценных бумаг различных сторон;
ценных бумаг эмитентов, находящихся в одном регионе; различных
иностранных ценных бумаг.

Портфель данной разновидности формируется на базе ценных бумаг,
выпущенных предприятиями различных отраслей промышленности, связанных
технологически, или какой-либо одной отрасли.

В зависимости от целей инвестирования, в состав портфелей включаются
различные бумаги, которые соответствуют поставленной цели. Так,
например, конвертируемые портфели состоят из конвертируемых и
привилегированных акций и облигаций, которые могут быть обменены на
установленное количество обыкновенных акций по фиксированной цене в
определенный момент времени, когда может быть осуществлен обмен. При
активном рынке – «рынке быка» это дает возможность получить
дополнительный доход. К этому же типу портфелей относят портфель средне-
и долгосрочных инвестиций с фиксированными доходом.

Можно выделить портфели ценных бумаг, подобранных в зависимости от
региональной принадлежности эмитентов, ценные бумаги которых в них
включены. К этому типу портфелей ценных бумаг относят: портфели ценных
бумаг определенных стран, региональные портфели, портфели иностранных
ценных бумаг.

Типы портфелей

Основным преимуществом портфельного инвестирования является возможность
выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач.

Для этого используются различные портфели ценных бумаг, в каждом из
которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым
для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходом) в определенный
период времени. Соотношение этих факторов и позволяет определить тип
портфеля ценных бумаг. Тип портфеля — это его инвестиционная
характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом
важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким
способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста
курсовой стоимости или за счет текущих выплат — дивидендов, процентов.
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Выделяют два основных типа портфеля: портфель, ориентированный на
преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов
(портфель дохода); портфель, направленный на преимущественный прирост
курсовой стоимости входящих в него инвестиционных ценностей (портфель
роста). Было бы упрощенным понимание портфеля как некой однородной
совокупности, несмотря на то, что портфель роста, например, ориентирован
на акции, инвестиционной характеристикой которых является рост курсовой
стоимости. В его состав могут входить и ценные бумаги с иными
инвестиционными свойствами. Таким образом, рассматривают еще и портфель
роста и дохода.

Портфель роста. Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая
стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост капитальной
стоимости портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные
выплаты производятся в небольшом размере, поэтому именно темпы роста
курсовой стоимости совокупности акций, входящей в портфель, и определяют
виды портфелей, входящие в данную группу.

Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В
состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстрорастущих
компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно
рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход.

Портфель консервативного роста является наименее рискованным среди
портфелей данной группы. Состоит, в основном, из акций крупных, хорошо
известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми
темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в
течение длительного периода времени. Нацелен на сохранение капитала.

Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных
свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип
портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми
на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых
периодически обновляется. При этом обеспечивается средний прирост
капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается
ценными бумагами консервативного роста, а доходность — ценными бумагами
агрессивного роста. Данный тип портфеля является наиболее
распространенной моделью портфеля и пользуется большой популярностью у
инвесторов, не склонных к высокому риску.

Портфель дохода. Данный тип портфеля ориентирован на получение высокого
текущего дохода — процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода
составляется в основном из акций дохода, характеризующихся умеренным
ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других
ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие
выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его
создания — получение соответствующего уровня дохода, величина которого
соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого для
консервативного инвестора. Поэтому объектами портфельного инвестирования
являются высоконадежные инструменты фондового рынка с высоким
соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.

Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и
приносит средний доход при минимальном уровне риска.

Портфель доходных бумаг состоят из высокодоходных облигаций корпораций,
ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

Портфель роста и дохода. Формирование данного типа портфеля
осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от
падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных
выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного
портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая —
доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой.
Охарактеризуем виды данного типа портфеля.

Портфель двойного назначения. В состав данного портфеля включаются
бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного
капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных
фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов,
первые приносят высокий доход, вторые — прирост капитала. Инвестиционные
характеристики портфеля определяются значительным содержанием данных
бумаг в портфеле.

Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не только
доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и
поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бумаг с
быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг. В
состав портфеля могут включаться и высоко рискованные ценные бумаги. Как
правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные и
привилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры
рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель,
вкладывается большая часть средств.

1.3. Связь целей инвестирования со структурой портфеля

Как было указано выше, на втором этапе формирования портфеля вкладчик
оценивает приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и
соответственно определяет удельный вес портфеля ценных бумаг с
различными уровнями риска и дохода. Эта задача вытекает из общего
принципа, который действует на фондовом рынке: чем более высокий
потенциальный риск несет ценная бумага, тем более высокий потенциальный
доход она должна иметь, и, наоборот, чем вернее доход, тем ниже ставка
дохода. Данная задача решается на основе анализа обращения ценных бумаг
на фондовом рынке. В основном приобретаются ценные бумаги известных
акционерных обществ, имеющих хорошие финансовые показатели, в частности
большой размер уставного капитала.

Если рассматривать типы портфелей в зависимости от степени риска,
который приемлет инвестор, то необходимо вспомнить их классификацию,
согласно которой они делились на консервативные, умеренно-агрессивные,
агрессивные и нерациональные. Ясно, что каждому типу инвестора будет
соответствовать и свой тип портфеля ценных бумаг: высоконадежный, но
низко доходный; диверсифицированный; рискованный, но высокодоходный,
бессистемный.

ТипинвестораЦель инвестированияСтепень рискаТип ценной бумагиТип
портфеляКонсервативныйЗащита от инфляцииНизкаяГосударстве и иные ценные
бумаги, акции и облигации крупных стабильных эмитентовВысоконадежный, но
низко-доходныйУмеренно-агрессивныйДлительное вложение капитала и его
ростСредняяМалая доля государственных ценных бумаг, большая доля ценных
бумаг крупных и средних, но надежных эмитентов с длительной рыночной
историейДиверсифицированныйАгрессивныйСпекулятивная игра, возможность
быстрого роста вложенных средствВысокаяВысокая доля высокодоходных
ценных бумаг небольших эмитентов, венчурных компаний и т.д.Рискованный,
но высокодоходныйНерациональныйНет четких целейНизкаяПроизвольно
подобранные ценные бумагиБессистемный

Агрессивный инвестор — инвестор, склонный к высокой степени риска. В
своей инвестиционной деятельности он делает акцент на приобретение
акций. Консервативный инвестор — инвестор, склонный к меньшей степени
риска. Он приобретает в основном облигации и краткосрочные ценные
бумаги.

При покупке акций и облигаций одного акционерного общества инвестору
следует исходить из принципа финансового левериджа. Финансовый леверидж
представляет собой соотношение между облигациями и привилегированными
акциями, с одной стороны, и обыкновенными акциями — с другой:

Финансовый леверидж является показателем финансовой устойчивости
акционерного общества, что отражается и на доходности портфельных
инвестиций. Высокий уровень левериджа — явление опасное, так как ведет к
финансовой неустойчивости.

1.4. Инвестиционные стратегии и управление портфелем

Чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований
предъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем.
Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг
изменчив. Под управлением понимается применение к совокупности различных
видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей,
которые позволяют: сохранить первоначально инвестированные средства;
достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную
направленность портфеля. Иначе говоря, процесс управления направлен на
сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств,
которые бы соответствовали интересам его держателя.

С точки зрения стратегий портфельного инвестирования можно
сформулировать следующую закономерность. Типу портфеля соответствует и
тип избранной инвестиционной стратегии: активной, направленной на
максимальное использование возможностей рынка или пассивной.

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов
управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный
детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов
фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечной целью
мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными
свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является
основой как активного, так и пассивного способа управления.

Активная модель управления. Активная модель управления предполагает
тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов,
отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение
состава фондовых инструментов, входящих в портфель.

Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением
котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это
позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель
мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным.

Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов
от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и
приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро
избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить
снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а
следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и
иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля (то есть учитывать
вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные) с
аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля. Этот метод
требует значительных финансовых затрат, так как он связан с
информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке
ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу
экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять
прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.

Это по карману лишь крупным банкам или финансовым компаниям, имеющим
большой портфель инвестиционных бумаг и стремящимся к получению
максимального дохода от профессиональной работы на рынке.

Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превращать
в реальность то, что подсказывает анализ. От менеджеров требуется
смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с
осторожностью и точным расчетом, что делает затраты по активному
управлению портфелем довольно высокими. Наиболее часто ими используются
методы, основанные на манипулировании кривой доходности.

Специалисты прогнозируют состояние денежного рынка и в соответствии с
этим корректируют портфель ценных бумаг. Так, если кривая доходности
находится в данный момент на относительно низком уровне и будет,
согласно прогнозу, повышаться, то это обещает снижение курсов
твердопроцентных бумаг. Поэтому следует покупать краткосрочные
облигации, которые по мере роста процентных ставок будут предъявляться к
выкупу и реинвестироваться в более доходные активы (например ссуды). Они
служат дополнительным запасом ликвидности.

Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к снижению,
инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые
обеспечат более высокий доход.

Если данную операцию осуществляет банк, то он будет менее заинтересован
в ликвидности, так как ожидаемая вялость приведет к снижению спроса на
ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет получать выигрыш от
переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К
моменту, когда ставки процента достигнут низшей точки, банк распродаст
долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от роста курсов и в тот же
день сделает вложения в краткосрочные облигации. Разумеется, стратегия
«переключения» может не оправдать себя и банк понесет убытки. Например,
банк начинает скупать долгосрочные ценные бумаги в ожидании снижения
процентных ставок, а они продолжают расти. Банк будет вынужден
удовлетворять потребность в ликвидных средствах, покупая их на рынке по
повышенным ставкам или продавая долгосрочные бумага с убытком по
курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанести банку большой урон,
поэтому часть портфеля надо хранить в краткосрочных обязательствах,
чтобы обеспечить резерв ликвидности.

Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг является
нестабильность учетной ставки. Поэтому используется метод «предвидения
учетной ставки». Он основывается на стремлении удлинить срок действия
портфеля, когда учетные ставки снижаются. Это наблюдается в современных
условиях. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость
сократить срок существования портфеля. Чем больше срок действия
портфеля, тем стоимость портфеля больше подвержена колебаниям вследствие
изменения учетных ставок.

Активный мониторинг представляет непрерывный процесс таким образом, что
процесс управления портфелем ценных бумаг сводится к его периодической
ревизии, частота которой зависит и от «предвидения учетной ставки».

Пассивная модель управления. Пассивное управление предполагает создание
хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем
риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при
достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего
качества. Продолжительность существования портфеля предполагает
стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а,
следовательно, существования, в основном, рынка краткосрочных ценных
бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход
представляется малоэффективным:

1. пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего
из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.

2. ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель
существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит
реализовать основное преимущество пассивного управления — низкий уровень
накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю
иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода,
но и стоимости.

Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение
инвестиций между выпусками разной срочности (метод «лестницы»).
Используя метод «лестницы» портфельный менеджер покупает ценные бумаги
различной срочности с распределением по срокам до окончания периода
существования портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг —
это продукт, который продается и покупается на фондовом рынке, а
следовательно, весьма важным представляется вопрос об издержках на его
формирование и управление. Поэтому особую важность приобретает вопрос о
количественном составе портфеля.

Вопрос о количественном составе портфеля можно решать как с позиции
теории инвестиционного анализа, так и с точки зрения современной
практики. Согласно теории инвестиционного анализа простая
диверсификация, то есть распределение средств портфеля по принципу — «не
клади все яйца в одну корзину» — ничуть не хуже, чем диверсификация по
отраслям, предприятиям и т. д. Кроме того, увеличение различных активов,
то есть видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, до восьми и более не
дает значительного уменьшения портфельного риска. Максимальное
сокращение риска достижимо, если в портфеле отобрано от 10 до 15
различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля
нецелесообразно, то есть возникает эффект излишней диверсификации, чего
следует избегать. Излишняя диверсификация может привести к таким
отрицательным результатам, как:

ь невозможность качественного портфельного управления;

ь покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;

ь рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на
предварительный анализ и т. д.);

ь высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг и т.
д.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут
желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет
возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней
диверсификацией.

Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечественного фондового
рынка, необходимо прежде всего решить проблему: а имеется ли на нем
достаточное количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые
можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, на отечественном
фондовом рынке разновидностей портфелей не так уж и много, и далеко не
каждый конкретный держатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг,
может себе позволить инвестирование в корпоративные акции. Поэтому
приходится констатировать, что на отечественном рынке лишь
государственные ценные бумаги являются одним из основных объектов
портфельного инвестирования.

Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного
фонда. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение выбранного
биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг.
Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен
иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют
при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время
малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки
вместо желаемого положительного результата.

Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода
сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с
инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции
с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем
получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность
российского рынка не дает подобных гарантий.

Тактика. Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка
определяет способ управления портфелем.

Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно
ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста
применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы
затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель с
регулярным доходом.

Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера
(инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка.
Если инвестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг
или времени совершения операции, то ему следует создать
диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне. Если
инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка, ему
можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и
выбранного им ввда управления.

Например, пассивный метод управления возможен для портфеля облигаций
государственного сберегательного займа, по которым возможен расчет
доходности, и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора
представляются малопривлекательными.

Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть
осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на
основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты
специализированного финансового учреждения, которое берет на себя все
вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг
клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении
средств инвестора, управляющий осуществляет операции с фондовыми
ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегии и т.
д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного
искусства менеджера, а следовательно, комиссионное вознаграждение будет
определяться процентом от полученной прибыли.

Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств
специализированному учреждению, которое занимается портфельными
инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их
владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли.
За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. На
практике операции такого рода носят название «доверительные банковские
операции».

ГЛАВА 2. Риск и оценка портфеля инвестиций

2.1. Риск инвестиционного портфеля

Риск и доход в финансовом менеджменте рассматриваются как две
взаимосвязанные категории.

Государственные ценные бумаги обладают относительно небольшим риском,
поскольку вариация дохода по ним практически равна нулю. А обыкновенная
акция любой компании представляет собой: значительно более рисковый
актив, поскольку доход по такого рода акциям может ощутимо варьировать.

Доход, обеспечиваемый каким-либо активом, состоит из двух элементов:
дохода от изменения стоимости актива и дохода от полученных дивидендов.
Доход, исчисленный в процентах к первоначальной стоимости актива,
называется доходностью данного актива или нормой дохода.

Финансовые менеджеры должны учитывать риск в своей работе. При этом
возможны различные варианты поведения, а значит, и типы менеджера.
Однако ключевая идея, которой руководствуется менеджер, заключается в
следующем: требуемая доходность и риск изменяются в одном направлении
(пропорционально друг другу).

Совершенно очевидно, что риск является вероятностной оценкой,
следовательно, его количественное измерение не может быть. однозначным и
предопределенным. В зависимости от того, какая методика исчисления риска
применяется, величина его может меняться. Известны две основные методики
оценки рынка:

ь анализ чувствительности конъюнктуры;

ь анализ вероятностного распределения доходности.

Сущность первой методики заключается в исчислении размаха вариации
доходности актива (R) исходя из пессимистической (Дп), наиболее
вероятной (Дв) и оптимистической (До) ее оценок, который и
рассматривается как мера риска, ассоциируемого с данным активом:
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Сущность второй методики заключается в построении вероятного
распределения значений доходности и исчислении стандартного отклонения
от средней доходности и коэффициента вариации, который и рассматривается
как степень риска, ассоциируемого данным активом. Таким образом, чем
выше коэффициент вариации, тем более рискованным является данный, вид
актива. Основные процедуры этой методики состоят в следующем:

ь делаются прогнозные оценки значений доходности (Кi) и вероятностей их
осуществления (Рi);

ь рассчитывается наиболее вероятная доходность (Кi) по формуле:
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;

ь рассчитывается стандартное отклонение (Ос) по формуле:
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;

ь рассчитывается коэффициент вариации (V) по формуле:
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.

Риск, ассоциируемый с данным активом, как правило, ‘рассматривают во
времени. Очевидно, чем дальше горизонт планирования, тем труднее
предсказать доходность актива, т.е. размах вариации доходности, равно
как и коэффициент вариации, увеличивается.

Таким образом, с течением времени риск, ассоциируемый с данным активом,
возрастает. Отсюда можно сделать очень важный вывод: чем более
долговременным является вид актива, тем более рискован, тем большая
вариация доходности с ним связана. Именно поэтому различаются доходность
и рискованность различных финансовых инструментов, например, акций и
облигаций: вариация доходности акций может ощутимо варьировать, т.е.
этот вид финансового инструмента более рискован.

Риск, ассоциируемый с каким-то конкретным активом, не может
рассматриваться изолированно. Любая новая инвестиция должна
анализироваться с позиции ее влияния на изменение доходности и риска
инвестиционного портфеля в целом. Поскольку финансовые инвестиции
различаются по уровню доходности риска, их возможные сочетания в
портфеле усредняют эти количественные характеристики, а в случае
оптимального их сочетания можно добиться значительного снижения риска
финансового инвестиционного портфеля.

Как правило общий риск портфеля состоит из двух частей:

ь диверсифицированный (несистематический) риск, т. е. риск, который
может быть элиминирован за счет диверсификации (инвестирование
1 млн. руб. в акции десяти компаний менее рискованно, нежели
инвестирование той же суммы в акции одной компании);

ь недиверсифицированный (систематический) риск, т. е. риск, который
нельзя уменьшить путем изменения структуры портфеля.

Исследования показали, что если портфель состоит из 10-20 различных
видов ценных бумаг, включенных с помощью случайной выборки из имеющегося
на рынке ценных бумаг набора, то несистематический риск может быть
сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддается элиминированию
довольно несложными методами, поэтому основное внимание следует уделять
возможному уменьшению систематического риска.

Финансовые менеджеры пользуются так называемой «портфельной теорией»
(portfolio theory) в рамках которой с помощью статистических методов
осуществляются наиболее выгодное распределение риска портфеля ценных
бумаг и оценка прибыли. Эта теория состоит из четырех основных
элементов:

ь оценка активов (security valuation);

ь инвестиционные решения (asset allocation decision);

ь оптимизация портфеля (portfolio optimization);

ь оценка результатов (performance measurement).

2.2. Оценка финансовых активов

Существуют три основные теории оценки финансовых активов:
фундаменталистская технократическая и теория «ходьбы наугад».

Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне
присущую ей ценность, которая может быть количественно оценена как
дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой
бумагой. Все дело лишь в том, насколько точно удается предсказать эти
поступления, а это можно, сделать, анализируя общую ситуацию на рынке,
инвестиционную и дивидентную политику компании, инвестиционные
возможности и т. п.

Технократы полагают, что для определения .будущей цены конкретной ценной
бумаги достаточно знать лишь динамику цены в прошлом. Они исходят из
предположения, что текущая цена финансового актива всегда вбирает в себя
всю необходимую информацию, которую, следовательно, и не нужно искать
дополнительно. Используя статистику цен, они строят различные долго-,
средне- и краткосрочные тренды.

Последователи теории «ходьбы наугад» также считают, что текущая цена
гибко отражает всю релевантную информацию, в том числе и относительно
будущего ценных бумаг. Поскольку новая информация с одинаковой степенью
вероятности может быть как «хорошей», так и «плохой», невозможно с
большей или меньшей определенностью предсказать изменение цены в
будущем, т.е. цена конкретного финансового актива меняется совершенно
непредсказуемо и не зависит от предыдущей динамики.

Фундаменталистская теория является наиболее распространенной. Согласно
этой теории текущая рыночная стоимость (Vm) любой ценной бумаги в общем
виде может быть рассчитана по формуле:

picscalex116010009000003a801000003001c0000000000050000000902000000000500
0000020101000000050000000102ffffff00050000002e01180000000500000031020100
0000050000000b0200000000050000000c026004200a1200000026060f001a00ffffffff
000010000000c0ffffffa5ffffffe0090000050400000b00000026060f000c004d617468
547970650000f00008000000fa0200001000000000000000040000002d01000005000000
140220024b050500000013022002c7091c000000fb02c0fd000000000000900100000002
0002001053796d626f6c0000e1020a194a88ed775388ed77d067ef77e1020a1900000a00
040000002d01010008000000320ad902770301000000e5791c000000fb0280fe00000000
00009001000000020002001053796d626f6c0000a3080a1e4a88ed775388ed77d067ef77
a3080a1e00000a00040000002d01020004000000f001010008000000320ab303a9060100
00002b7908000000320a80024202010000003d791c000000fb0220ff0000000000009001
010000000402001054696d6573204e657720526f6d616e005388ed77d067ef77e1020a1a
00000a00040000002d01010004000000f001020008000000320aef031f04010000006979
08000000320a07031c0901000000727908000000320ae101370801000000697908000000
320ae0020601010000006d791c000000fb0280fe00000000000090010100000004020010
54696d6573204e657720526f6d616e005388ed77d067ef77a3080a1f00000a0004000000
2d01020004000000f001010008000000320ab303cf0701000000727908000000320a8101
5e0602000000434608000000320a800216000100000056461c000000fb0280fe00000000
00009001000000000402001054696d6573204e657720526f6d616e005388ed77d067ef77
e1020a1b00000a00040000002d01010004000000f001020008000000320ab3037d080100
0000294608000000320ab303bf0501000000314608000000320ab3035f05010000002846
0a00000026060f000a00ffffffff0100000000001c000000fb021000070000000000bc02
000000cc0102022253797374656d00770a06660307008a0100000a000600000007008a01
00000a00040000002d01020004000000f0010100030000000000

где CFi – ожидаемый денежный поток в i-м периоде (обычно год);

r – приемлемая норма дохода.

Таким образом, подставляя в эту формулу предполагаемые поступления,
норму дохода и период прогнозирования, можно рассчитать текущую
стоимость любого финансового актива. Следует отметить, что рыночная цена
является величиной относительной. Несмотря на складывающуюся на рынке
вполне определенную текущую стоимость, любой финансовый актив может
иметь различную степень привлекательности для потенциального инвестора и
в этом смысле может иметь различную условную ценность. Причин тому может
быть несколько: различная оценка возможных денежных поступлений и
приемлемой норм дохода, различные приоритеты в степени надежности и
доходности и др. В частности, приемлемая норма дохода может
устанавливаться инвестором, следующими способами:

ь в размере процентной ставки по банковским депозитам (Rb);

ь исходя из процента, выплачиваемого банком, вклада хранение его средств
(Rh), и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив (Rp):

r = Rb + Rp;

ь исходя из процента, выплачиваемого по правительственным облигациям
(Ro), и надбавки за риск (Rp):

r = Ro + Rp.

Именно в виду различия в оценках базовых показателей рынок 5 ценных
бумаг существует. Оценивая текущую стоимость ценной и бумаги, инвестор,
в частности, варьирует значением нормы дохода, которое может существенно
различаться у различных инвесторов.

Приведенная формула может использоваться для решения различных типовых
задач. В частности, первая задача предполагает собственно расчет текущей
цены. Эта задача может возникать в следующей ситуации. Инвестор хочет
приобрести бескупонную облигацию, имея одновременно альтернативный
вариант возможного размещения капитала. Задавая приемлемую норму дохода
(например, из альтернативного варианта), он может рассчитать
устраивающую его текущую цену облигации и сравнить ее с рыночной. Вторая
типовая задача заключается в расчете нормы дохода и сравнении ее с
приемлемым для инвестора вариантом.

Во всех странах с развитым рынком ценных бумаг для определения общей
тенденции в изменении курсов акций применяются специальные индикаторы –
фондовые индексы.

Первый формализованный фондовый индикатор был разработан в США в 1884г.,
когда Чарльз Доу начал рассчитывать средний показатель изменения
курсовых стоимостей акций одиннадцати крупнейших в то время промышленных
компаний, используя формулу средней арифметической взвешенной. С 1928 г.
этот индекс стал рассчитываться по тридцати ведущим компаниям.

Как правило, в любой стране применяется несколько индексов.

Так в Российской Федерации экспертами информационно-аналитического
агентства «Анализ, консультация и маркетинг» (АК&М) разработана методика
расчета индексов, учитывающая как зарубежный опыт, так и отечественную
специфику. Суть методики состоит в следующем.

Рассчитываются три индекса: банковский, промышленный и сводный.
Банковский индекс включает в себя курсы акций. В список промышленных
компаний включены курсы акций 24 компаний предприятий таких, как
«Ижорские заводы», ЗИЛ, «Уралмаш» и др. Сводный индекс рассчитывается
курсами акций по 35 позициям – компании двух предыдущих списков и ряд
предприятий других отраслей. Базовая дата, с которой начинается отсчет –
1 сентября 1993. В расчете определяется изменение цены акций по
сравнению с базовой датой и «взвешивается» на долю рыночной стоимости
всех акций каждого внесенного в листинг эмитента. Таким образом, индекс
характеризует изменение средней цены акции. Данные об изменении индексов
АК&М публикуются в некоторых отечественных средствах массовой
информации.

ГЛАВА 3. Проблемы портфельного инвестирования в условиях Российского
рынка

3.1. Проблемы общего характера

Российский рынок по-прежнему характерен негативными особенностями,
препятствующими применению принципов портфельного инвестирования, что в
определенной степени сдерживает интерес субъектов рынка к этим вопросам.

Прежде всего, следует отметить невозможность ведения нормальных
статистических рядов по большинству финансовых инструментов, то есть
отсутствие исторической статистической базы, что приводит к
невозможности применения в современных российских условиях классических
западных методик, да и вообще любых строго количественных методов
анализа и прогнозирования.

Следующая проблема общего характера – это проблема внутренней
организации тех структур, которые занимаются портфельным менеджментом.
Как показывает опыт общения с нашими клиентами, особенно региональными,
даже во многих достаточно крупных банках до сих пор не решена проблема
текущего отслеживания собственного портфеля (не говоря уж об
управлении). В таких условиях нельзя говорить о каком-либо более или
менее долгосрочном планировании развития банка в целом.

Хотя нельзя не отметить, что в последнее время во многих банках
создаются отделы и даже управления портфельного инвестирования, однако
нормой жизни это еще не стало, и в результате отдельные подразделения
банков не осознают общую концепцию, что приводит к нежеланию, а в ряде
случаев и к потере возможности эффективно управлять как портфелем
активов и пассивов банка, так и клиентским портфелем.

3.2. Проблемы взаимодействия клиентов и доверительных управляющих

Проблема выбора управляющего в настоящее время решается на уровне личных
отношений. Сейчас сложилась практика, когда инвесторы выбирают себе
доверительного управляющего не по таким объективным критериям, как
финансовая устойчивость, отношение к клиенту, наличие квалифицированного
персонала и т. п., а по знакомству, что зачастую приводит к серьезным
конфликтам и разочарованиям.

В то же время получить достоверную информацию для выбора управляющего
трудно. Это объясняется как отсутствием централизованного источника
информации о финансовых организациях, предоставляющих услуги по
доверительному управлению, так и отсутствием сведений о подобных услугах
в информации общего характера о банках, а также неунифицированностью
названий управлений и отделов банков, выполняющих такие функции.

Даже если банк или финансовая компания декларируют, что занимаются
данным видом деятельности, получить у них исчерпывающую информацию,
необходимую для принятия решения об инвестировании, затруднительно.
Примерным ориентиром могли бы служить типовые формы договоров и схемы
распределения прибыли, однако нормы договорных взаимоотношений на
российском рынке пока еще не выработаны, и бытующие формы договоров и
оговариваемые ими условия отличаются друг от друга весьма значительно.
Названия заключаемых договоров обычно содержат такие понятия как “траст”
или “доверительное управление”. Тем не менее, часто банки и иные
финансовые организации довольствуются брокерскими операциями. Договоры,
заключаемые фактически на брокерское обслуживание, содержат в себе
инородные блоки о разделении прибыли и т. п.

В настоящее время остро стоит проблема прозрачности действий управляющих
и их низкой ответственности перед клиентами. Практика показывает, что
существует определенная тенденция (особенно среди небанковских
доверительных управляющих), когда четкое разделение собственных средств
управляющего и средств клиентов не проводится, а ведется синтетический
учет одновременно нескольких портфелей, и группировка договоров и
платежей осуществляется не по принадлежности операции к портфелю того
или иного клиента, а по типу актива.

Удивительно, но хотя это в первую очередь отвечает их интересам, клиенты
очень редко требуют от управляющих твердых договоренностей относительно
отчетности. Ведь если речь идет о трасте в смысле доверительного
управления, клиент обязательно должен требовать полной прозрачности
действий управляющего. К сожалению, ситуация, когда управляющий,
пользуясь непрозрачностью отчетности, трактует статистические данные в
свою пользу, очень распространена.

3.3. Проблемы моделирования и прогнозирования

Большой блок проблем связан с процессом математического моделирования и
управления портфелями ценных бумаг. Портфель финансовых активов – это
сложный финансовый объект, имеющий собственную теоретическую базу. Таким
образом, при прогнозировании встают проблемы моделирования и применения
математического аппарата, в частности, статистического. Конечно, в ряде
случаев, когда можно говорить не о портфеле, а о некоторых элементах ”
портфельного подхода”, удается обойтись более простыми приемами, но
перед каждым, кто занимается данной проблематикой, рано или поздно
встают серьезные расчетные и исследовательские задачи. Причем
универсального подхода к решению всех возникающих задач не существует, и
специфика конкретного случая требует модификации базовых моделей.

На данный момент адекватного математического аппарата для всех возможных
схем еще не разработано. Это связано как с небольшим опытом развития
подобных взаимоотношений в России, так и с объективной математической
сложностью возникающих моделей. Особенно велико разнообразие моделей в
трасте доверительного управления, а именно он наиболее распространен в
России.

3.4. Проблемы оптимального достижения целей инвестирования

Независимо от выбираемого уровня прогнозирования и анализа, для
постановки задачи формирования портфеля необходимо четкое описание
параметров каждого инструмента финансового рынка в отдельности и всего
портфеля в целом (то есть точное определение таких понятий, как
доходность и надежность отдельных видов финансовых активов, а также
конкретное указание, как на основании этих параметров рассчитывать
доходность и надежность всего портфеля). Таким образом, требуется дать
определение, доходности и надежности, а также спрогнозировать их
динамику на ближайшую перспективу.

При этом возможны два подхода: эвристический – основанный на
приблизительном прогнозе динамики каждого вида активов и анализе
структуры портфеля, и статистический – основанный на построении
распределения вероятности доходности каждого инструмента в отдельности и
всего портфеля в целом.

Второй подход практически решает проблему прогнозирования и формализации
понятий риска и доходности, однако степень реалистичности прогноза и
вероятность ошибки при составлении вероятностного распределения
находятся в сильной зависимости от статистической полноты информации, а
также подверженности рынка влиянию изменения макропараметров.

После описания формальных параметров портфеля и его составляющих
необходимо описать все возможные модели формирования портфеля,
определяемые входными параметрами, которые задаются клиентом и
консультантом.

Используемые модели могут иметь различные модификации в зависимости от
постановки задачи клиентом. Клиент может формировать как срочный, так и
бессрочный портфель.

Портфель может быть пополняемым или отзываемым. Под пополняемостью
портфеля понимается возможность в рамках уже действующего договора
увеличивать денежное выражение портфеля за счет внешних источников, не
являющихся следствием прироста первоначально вложенной денежной массы.
Отзываемость портфеля – это возможность в рамках действующего договора
изымать часть денежных средств из портфеля. Пополняемость и отзываемость
могут быть регулярными и нерегулярными. Пополняемость портфеля
регулярна, если имеется утвержденный сторонами график поступления
дополнительных средств. Модификации моделей могут определяться и
задаваемыми клиентом ограничениями на риски.

Уместно вводить также ограничение на ликвидность портфеля (оно вводится
на случай возникновения у клиента непредусмотренной в договоре
необходимости срочного расформирования всего портфеля). Уровень
ликвидности определяется как число дней, необходимое для полной
конвертации всех активов портфеля в денежные средства и перевода их на
счет клиента.

Следующий блок проблем связан уже непосредственно с решением
оптимизационных задач. Необходимо определиться с главным критерием
оптимизации в процедуре формирования портфеля. Как правило, в качестве
целевых функций (критериев) могут выступать лишь доходность и риск (или
несколько видов рисков), а все остальные параметры используются в виде
ограничений.

При формировании портфеля возможны три основные формулировки задачи
оптимизации:

ь целевая функция — доходность (остальное – в ограничениях);

ь целевая функция — надежность (остальное – в ограничениях);

ь двухмерная оптимизация по параметрам “надежность-доходность” с
последующим исследованием оптимального множества решений.

Зачастую бывает, что небольшим уменьшением значения одного критерия
можно пожертвовать ради значительного увеличения значения другого (при
одномерной оптимизации такого рода возможности отсутствуют).
Естественно, что многомерная оптимизация требует применения более
сложного математического аппарата, но проблема выбора математических
методов решения оптимизационных задач – это тема особого разговора.

3.5. Проблема постановки задачи управления портфелем

Следующий уровень в модифицировании базовых моделей возникает при
переходе от статических задач (формирование портфеля) к динамическим
(управление портфелем).

Разумно полагать, что в течение заранее оговоренного промежутка времени
(срока действия договора) клиент не может изменить инвестиционные
приоритеты. Однако возможность уточнения прогноза по ходу реализации
задачи вносит в нее определенный динамизм. Кроме того, срок
окончательных расчетов может быть однозначно не определен, и тогда с
позиций статистического подхода мы имеем дело со случайным процессом.

Заключение

Авантюрные построения пирамиды из государственных краткосрочных
облигаций привели не только к разорению огромного числа крупных, средних
и мелких частных предприятий и банков в России, но и к широкому
резонансу на международной арене, бегству иностранного капитала с
местных финансовых рынков. В настоящее время невозможно прогнозировать
дальнейшую ситуацию с процессом инвестиций в российскую экономику. По
всей вероятности отдаленные последствия ее паралича будут сказываться
еще несколько лет. Мы даже не имеем представления об экономическом курсе
Правительства и тех первоочередных мерах, которые оно собирается
предпринять для стабилизации ситуации в стране.

До недавнего времени банки исходя из зарубежного опыта, формируя
инвестиционный портфель, набирали его в следующем соотношении: в общей
сумме ценных бумаг около 70 процентов — государственные ценные бумаги,
около 25 процентов — муниципальные ценные бумаги и около 5 процентов —
прочие бумаги. Таким образом, запас ликвидных активов составляет
примерно 1/3 портфеля, а инвестиции с целью получения прибыли — 2/3. Как
правило, такая структура портфеля характерна для крупного банка, мелкие
же банки в своем портфеле имеют 90 процентов и более государственных и
муниципальных ценных бумаг.

Теоретически портфель может состоять из бумаг одного вида, а также
менять свою структуру путем замещения одних бумаг другими. Однако каждая
ценная бумага в отдельности не может достигать подобного результата.

Считается, что возможность проведения портфельных инвестиций говорит о
зрелости рынка, и это, на наш взгляд, совершенно справедливо. Еще в 1994
г. в России полемика относительно методов портфельного инвестирования
была сугубо теоретической, хотя уже тогда существовали банки и
финансовые компании, которые брали средства клиентов в доверительное
управление. Однако лишь немногие из них подходили при этом к
портфельному инвестированию как к сложному финансовому объекту,
обладающему тонкой спецификой и подчиняющемуся соответствующей теории.

Практика показывает, что портфельным инвестированием сегодня
интересуются два типа клиентов. К первому относятся те, перед кем остро
стоит проблема размещения временно свободных средств (крупные и инертные
государственные корпорации, выросшие из бывших министерств, различные
фонды, создаваемые при министерствах, и другие подобные структуры, а
также клиенты из тех регионов, где рынок не способен освоить крупные
средства). Ко второму типу относятся те, кто, уловив эту потребность
“денежных мешков” и остро нуждаясь в оборотных средствах, выдвигают идею
портфеля в качестве “приманки” (не очень крупные банки, финансовые
компании и небольшие брокерские конторы).

Конечно, многие клиенты не до конца отдают себе отчет, что такое
портфель активов, и в процессе общения с ними часто выясняется, что на
данном этапе они нуждаются в более простых формах сотрудничества. Да и
уровень развития рынков в различных регионах разный – во многих регионах
процесс формирования класса профессиональных участников рынка и
квалифицированных инвесторов еще далеко не завершен. Тем не менее,
усиление клиентского спроса на услуги по формированию инвестиционного
портфеля в последнее время очевидно. Это говорит о том, что вопрос
назрел. Однако, как происходит со всем новым, процессу формирования
инвестиционного портфеля сопутствует ряд проблем, которые и были
рассмотрены в данной работе.

Конечно, спектр вопросов, касающихся портфельного инвестирования,
чрезвычайно широк, и затронуть их все в рамках подобного обзора
невозможно. Главное, что необходимо подчеркнуть: будущее за портфельным
менеджментом, но его возможности надо использовать и в нынешних
условиях.

Список использованной литературы

1. Гражданский Кодекс Российской Федерации

2. Балабанов И.Т. Финансовый менеджмент. – М., 1994.

3. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами. – М., 1997.

4. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-фз “Об акционерных
обществах”

5. Федеральный закон от 21 июля 1997 г. № 123-фз “О приватизации
государственного имущества и об основах приватизации муниципального
имущества в Российской Федерации”

6. Положение о продаже акций в процессе приватизации (утверждено
Распоряжением Госкомимущества РФ от 4 ноября 1992 г. № 701-р)

7. Алексей Рухлов. Принципы портфельного инвестирования. – Финансы.
Ценные бумаги. – 1997.

8. Максим Антропов. Банковский кризис: продолжение следует? – Инфо-А,
Сентябрь 1998.

9. Александр Ованесов. Проблемы портфельного инвестирования. –
Российская Экономика: Тенденции и Перспективы, Март 1998.

10. Мелкумов Я.С. Экономическая оценка инвестиций и финансирование
инвестиционных проектов. – М., 1997.

11. Уильям Ф.Шарп, Гордон Дж.Александер, Джефри В Бейли. Инвестиции. –
М.,1998.

12. Лоренс Дж. Гитман, Майкл Д. Джонк. Основы инвестирования. М.,1997.

13. Ковалев В. В. Финансовый анализ. – М.,1996.

14. Российский экономический журнал “Инвестиционный процесс”. – №3.
1997.

15. Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. – М.,1997.

Нашли опечатку? Выделите и нажмите CTRL+Enter