Частина 2
Механізм функціонування ТНК
Розділ 7
Фінанси ТНК
7.3. Теоретичні аспекти фінансової діяльності ТНК: Теорія
Модільяні-Міллера
Сучасна теорія корпоративних фінансів - один із найважливіших і
найскладніших розділів фінансової теорії, її основними питаннями є
питання про витрати створення капіталу й оцінку вартості фірми. У ній
знаходить відображення більшість проблем економічної теорії: питання
ризику і доходу, порівняння вартості в часі, асиметричної інформації,
взаємин замовник - агент, оцінки умовних вимог та ін.
Теорія корпоративних фінансів виділяє дві основні форми фінансування
корпорації: використання власних коштів акціонерів (власний капітал) і
запозичення (випуск боргових зобов'язань). Відповідно до традиційних
поглядів борг є дешевшим від власних коштів через фактор оподаткування
прибутку і більшу ризикованість інвестицій в акції-Однак збільшення
боргу у відсотках до власного капіталу підвищує ризик фінансової чи
платіжної неспроможності, призводить до збільшення витрат запозичення.
Традиційна теорія корпоративних фінансів припускає існування оптимальної
структури капіталу.
Згідно з цією теорією вартість акцій корпорації - це сумарна
дисконтована вартість забезпечуваних цими акціями доходів чи дивідендів.
Збільшення розміру дивідендів збільшує вартість корпорації.
Проблема корпорації з точки зору рівноваги на фінансовому ринку
розглядається в теорії Модільяні-Міллера. Згідно з цією теорією
середньозважені витрати капіталу і вартість корпорації не залежать від
структури капіталу (фінансового левериджа), а розмір дивідендів не
впливає на вартість корпорації. Основні постулати теорії зводяться до
того, що:
а) існує безризикова ставка відсотка, за якою фірми й інвестори можуть
позичати й інвестувати кошти;
б) ринки капіталів абсолютно конкурентні, відсутні операційні витрати,
всі інвестори мають однаковий і повний доступ до інформації про ризик і
прибутковість інвестицій;
в) не існує витрат, пов'язаних з банкрутством, під якими розуміють
втрату частини активів фірми;
г) відсутні податки;
д) фірми можуть бути класифіковані за ступенем ризику і розмірами та
ймовірністю доходів.
Вартість компанії можна розрахувати як суму вартості боргу і власного
капіталу:
V= S + В ,
Де
V - вартість компанії;
В - сума вартості боргу;
S - вартість власного капіталу.
Припустимо, що компанія буде ліквідована у певний момент часу. Нехай X -
ліквідаційна вартість активів корпорації. Якщо В - величина боргу, то
вимоги кредиторів будуть цілком задоволені за умови, що X > В, власники
акцій отримають X ~ В. Якщо вартість активів менша від розмірів боргу.
акціонери, згідно з принципом залишкових вимог, не отримають нічого:
кошти, отримані в результаті ліквідації активів, будуть спрямовані на
задоволення вимог кредиторів.
Вартість акцій на момент ліквідації компанії визначається як
Мах {X - В, 0},
величина платежів кредиторам:
Міп {х, В}.
Використовуючи принцип неможливості арбітражу, матимемо, що поточна
вартість фірми - це очікувана приведена вартість боргу і власного
капіталу на момент ліквідації:
де k - ставка дисконтування, яка показує прибутковість альтернативних
інвестицій з таким же ступенем ризику (необхідна прибутковість);
t - час до ліквідації;
Е - оператор математичного очікування.
Це означає, що вартість фірми визначається очікуваною ліквідаційною
вартістю її активів і величиною ризику, тобто ступенем впевненості у
правильності оцінки ліквідаційної вартості, що виражається коефіцієнтом
дисконтування.
Вартість капіталу фірми - це дисконтована вартість чистих грошових
потоків (прибутку), які він генерує. Якщо вартість V із зміною структури
капіталу B/S не змінюється, незмінними мають бути і витрати капіталу.
Витрати капіталу в теорії Модільяні-Міллера визначаються як
Rc = [ (S/V)Rs + (B/V)Rb],
де Rc - середньозважені загальні витрати капіталу;
Rs - прибуток, який виплачується власникам у розрахунку на одиницю
вартості капіталу;
Rb - прибуток, який виплачується кредиторам у розрахунку на одиницю
вартості боргу.
Теорія Модільяні-Міллера заперечує традиційне положення про існування
оптимальної структури капіталу корпорації, що мінімізує витрати. Прямі
витрати банкрутства відносно невеликі й не повинні істотно впливати на
вартість запозичення. Оптимального рівня фінансового левериджа для
окремої корпорації не існує.
Дивідендні які виплачує фірма своїм акціонерам, як правило,
оподатковуються. Прибутковість інвестицій в акції має перевищувати
безризикову прибутковість з державних цінних паперів як мінімум на
величину податку. Традиційна точка зору, згідно з якою інвестори
віддають перевагу фірмам з більш високими дивідендами, теорією
Модільяні-Міллера заперечується. Інвестори з низьким рівнем доходу (за
невисокої ставки оподатковування) віддадуть перевагу отриманню
дивідендів, що збільшують їхнє поточне споживання. Інвестори з високими
доходами можуть віддати перевагу вищому темпу зростання вартості акцій.
|
